Wat is er met de Merge?
Nu de Merge nadert, wilden we graag een overzicht geven van hoe we denken over het Ethereum ecosysteem en specifiek over Merge-gerelateerde investeringen.
Sinds het oorspronkelijke artikel is gepubliceerd is er veel gebeurd, zijn sommige veronderstellingen veranderd en zijn de vooruitzichten voor de toekomst bijgesteld. Desondanks blijft de kernthese overeind: Ethereum staat op het punt de grootste structurele verandering in de geschiedenis van crypto te ondergaan. In januari was de weg naar de samensmelting uiterst onzeker. Nu, is dat pad gekristalliseerd. Het laatste testnet, Goerli, werd onlangs succesvol afgerond en een Mainnet streefdatum is vastgesteld op 15/16 september. Dus waar staan we nu?
De grootste structurele verschuiving in de geschiedenis van Crypto
Wat betreft de Merge is de stelling niet veranderd, Ethereum zal een enorme structurele verschuiving ondergaan omdat de kosten effectief tot nul zullen worden gereduceerd.
De verschuiving zal aanleiding geven tot de eerste grootschalige structurele vraag activa in crypto geschiedenis. Zoals al vele malen in de kernthese is gesteld, zal dit artikel ingaan op wat er is veranderd en op nieuwe onderwerpen die niet in het vorige artikel zijn besproken. Eerst is het nuttig om aspecten van het kernmodel van Ethereum te belichten om een gevoel te krijgen van enkele van de belangrijkste fundamentals, zoals aanbodvermindering en de post-Merge staking rate.
De grootste verandering sinds december vorig jaar is dat de ETH-vergoedingen aanzienlijk zijn gedaald. Er is hier echter een interessante dynamiek in het spel. Hoewel de vergoedingen zijn gedaald, hebben actieve gebruikers een gestage opwaartse trend ervaren sinds eind juni.
Dit kan inconsistent lijken, aangezien meer gebruikers tot meer gas zouden moeten leiden. Wij geloven echter dat deze dynamiek wordt veroorzaakt door recente efficiëntie-optimalisaties van verschillende populaire Ethereum-toepassingen. Het beste en meest significante voorbeeld is Opensea, die bij de migratie van Seaport (van Wyvern) de gasefficiëntie met 35% verhoogde. Dit heeft geleid tot een afname van gas die niet correleert met een afname van activiteit.
In feite suggereren meerdere indicatoren dat ondanks de lage gasmetingen de activiteit recentelijk is toegenomen (meer over de details hier later). Dit roept een interessante vraag op: wat is de optimale vergoedings-run rate voor Ethereum? Hogere vergoedingen betekenen dat er meer ETH wordt verbrand en post-Merge correleert ook met een hogere staking rate, maar deze hogere vergoedingen beperken ook de adoptie.
Zoals we in ’21 zagen, wanneer de vergoedingen te hoog zijn, worden sommige gebruikers naar andere L1 ecosystemen geduwd. Nadat roll-ups op de juiste manier zijn opgeschaald, zou Ethereum in staat moeten zijn om zowel hoge vergoedingen als blijvende adoptie te bereiken. In de huidige omgeving is het echter interessant om na te denken over de optimale mix. Wij geloven dat het optimale punt ongeveer het punt is waarop de vergoedingen hoog genoeg zijn om alle nieuwe uitgiftes te verbranden. Dit zorgt ervoor dat het aanbod van ETH stabiel blijft, terwijl de kosten laag genoeg blijven om de adoptie niet te belemmeren. Interessant is dat de vergoedingen de laatste tijd een evenwicht hebben gevonden in de buurt van dit punt. Lagere vergoedingen lijken ook een positieve impact te hebben op de adoptie, aangezien actieve gebruikers beginnen toe te nemen na een lange neerwaartse trend.
Ondanks het feit dat we dicht bij een optimale tariefrun lijken te zitten, hebben de lagere vergoedingen een negatief effect op diverse modeloutputs. Deze impact is niet kritisch aangezien bij de huidige run rate de burn nog steeds groot genoeg zou zijn voor ETH om licht deflatoir te zijn post-Merge. Belangrijk is dat de huidige run rate de structurele vraag zou blijven aanjagen aangezien de meerderheid van de uitgifte waarschijnlijk niet verkocht zal worden, terwijl vergoedingen die gebruikt worden van de open markt moeten gekocht worden.
De rente op de inzet zal na de fusie met ~100 basispunten stijgen van 4,2% tot 5,2%. Dit geeft echter geen goed beeld van de werkelijke impact. Om de verschuiving ten volle te waarderen, moeten wij het reële rendement evalueren in plaats van het nominale rendement. Terwijl de huidige nominale opbrengst ~4,2% is, ligt de reële opbrengst dicht bij nul, aangezien elk jaar 4,4% van de nieuwe ETH wordt uitgegeven. In deze context is de reële opbrengst momenteel ~0%, maar zal stijgen tot ~5% post-Merge. Dit is een enorme verschuiving en zal de hoogste reële opbrengst in crypto creëren met een grote marge. De enige andere vergelijkbare opbrengst is BNB met een reële opbrengst van 1%. De 5% opbrengst van ETH zal marktleidend zijn.
Wat is het belang van dit rendement?
Stakers zullen een netto ~5% rendement ontvangen, wat neerkomt op 100/5= ~20x de inkomsten. Deze multiple is aanzienlijk goedkoper dan de inkomsten multiple omdat de staking participatiegraad vrij laag is, wat betekent dat stakers een buitenproportioneel deel van de totale beloningen ontvangen. Dit is een van de belangrijkste voordelen van ETH vanuit een investeringsstandpunt.
Aangezien er zoveel andere toepassingen zijn voor ETH, doorheen het crypto-ecosysteem, eindigt de meeste ETH eerder in die toepassingen dan in staking. Dit stelt stakers op hun beurt in staat om een buitenproportionele reële opbrengst te ontvangen.
Betekenis voor de flow
Wat de flow betreft, zal ETH overgaan van een aanhoudende structurele uitstroom van ~$18mm/dag naar een structurele instroom van ~$0,3mm/dag. Terwijl de vraagzijde van de stroomvergelijking verzacht is, blijft de volledige vermindering van de aanbodzijde de belangrijkste variabele. Onze schatting voor de ETH-gedenomineerde aanbodvermindering is in feite groter dan ze eerder was. Dit is te wijten aan het feit dat de prijsdalingen vanaf de hoogtepunten niet gepaard zijn gegaan met een overeenkomstige hash-verlaging. Als gevolg daarvan is de winstgevendheid van de mijnwerkers drastisch gedaald, en verkopen ze waarschijnlijk bijna 100% van de gemijnde ETH.
Voor de berekening heb ik aangenomen dat 80% van de uitgifte van mijnwerkers wordt verkocht. In deze context heeft ETH een evenwicht gevonden waarbij mijnwerkers ruwweg 10,8k ETH ($18mm USD) per dag verkopen. Gegeven dat de vergoedingen gemiddeld ~$2mm bedragen, geeft dit een netto uitstroom van ~$16mm. Na de samensmelting zal deze verkoopsdruk tot nul herleid worden, en er wordt verwacht dat er een structurele instroom van ~$0.3mm/dag zal zijn na de samensmelting.
Om te besluiten, hoewel veel van de cijfers de laatste acht maanden aanzienlijk verschoven zijn, blijft de conclusie ongeveer hetzelfde: ETH zal verschuiven van ~$18mm nieuw geld nodig hebben om de prijs niet te laten dalen, naar ~$0.3mm uitstappen om de prijs niet te laten stijgen.
Om samen te vatten, de staking rate en de structurele vraag zijn lager dan ze 6 maanden geleden waren. Dit is echter te verwachten in een periode van tragere activiteit, en als de activiteit blijft aantrekken, zullen deze percentages stijgen. De primaire investeringscase blijft dezelfde, er is een enorme kans om de grootste structurele verschuiving in de geschiedenis van crypto te front-runnen.
Word lid van de Bitcoin/Cryptocurrency Facebook groep om geen enkel nieuwsbericht te missen en kom naar de Telegram om mee te discussiëren.
